《私募证券投资基金运作指引》（以下简称“《运作指引》”或“新规”）发布以来，引起了市场的广泛讨论，我们汇总了近期管理人较为关注的问题，结合过往实务经验和对规则的理解，提供一些意见，供大家参考。如果有不同观点，欢迎交流，也请各位贤达不吝赐教。
1、《运作指引》#4规定，“私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露”。停止申购后，因业绩增长资产净值回升至500万元以上，可否恢复申购？
【PE红宝书】
（1）《运作指引》#4的表述为“停止申购”，而非“暂停申购”，因此一旦停止申购，就不再重新放开申购，过程是不可逆的。
（2）不过，只要在停止申购后，没有继续出现连续120个交易日日均资产净值低于500万的情形，仍可以继续运作。
2、《关于发布<私募证券投资基金运作指引>的公告》（中基协发〔2024〕5号）规定，《运作指引》#4规定的“上一年度日均规模的计算时间自2025年1月1日起算”是指从2025年1月1日起考核2024年的日均规模，还是从2026年1月1日起考核2025年的日均规模？
【PE红宝书】
（1）自2025年1月1日开始考核2024年的日均规模。
（2）连续60个交易日的计算起始日期也是2025年1月1日。
3、计算日均规模的天数是用上一年度的交易日还是自然日，也就是365天（产品满一年的情况下）？
【PE红宝书】
按交易日计算。
4、新规施行后，如果有基金资产净值低于500万的产品，备案新产品是否会受到影响？
【PE红宝书】
（1）通常不会影响新产品备案。
（2）根据新规#40的规定，私募基金管理人存在多只资产净值低于1000万元的私募证券投资基金，基金业协会可以要求私募基金管理人说明情况；发现多只基金未实质开展投资业务（大量壳产品）且未合理说明的，协会可以根据有关规定暂停办理其私募基金备案。
5、存量产品无固定存续期的，自新规生效之日起24个月内必须修改基金合同相关条款吗？
【PE红宝书】
是的，基金业协会在《关于发布<私募证券投资基金运作指引>的公告》（中基协发〔2024〕5号）中已明确规定“无固定存续期限的私募证券投资基金，应当在《运作指引》施行24个月内按照《运作指引》要求及协会规定修改基金合同，到期未整改的，不得新增募集规模，不得新增投资者”。
6、管理人在过渡期内需要做哪些事情，基金合同是否需要按照新规要求修改？
【PE红宝书】
（1）针对过渡期内管理人需要做的整改工作，我们做了如下汇总，供参考。
（2）其中对于托管及场外衍生品投资比例的要求是自8月1日起即刻生效的，没有过渡期，管理人应留意及时作出调整。
（3）对于上述限期整改的内容，若基金合同约定与新规相违背，建议在整改期限内一并修改，以防后续出现基金合同约定与实际情况不一致的情形；对于未要求限期整改的内容，如产品类型、锁定期、开放频率、预警止损线等，我们理解是新老划断，即新规施行后，基金合同条款涉及新规所规定的内容的，应符合新规要求。对于存续产品则未要求修改，但若管理人自行修改新规所涉及的基金合同条款，变更后的条款应符合新规要求。
7、新规施行后，投资者是否不能跨级申购产品？存续产品中有投资者存在风险不匹配的，管理人该如何处理？是否应当要求投资者赎回？投资者为基金产品，是否要考虑风险等级匹配的问题？比如，R4的基金产品是否可以投R5的基金产品？
【PE红宝书】
（1）是的，根据此前《证券期货投资者适当性管理办法（2022修正）》第十九条的规定，投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品，经营机构进行特别的书面风险警示，投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品。但本次《运作指引》明确了投资者风险测评等级应不低于产品风险等级，更为严格。
（2）对于已申购存续产品的投资者，若不符合新规风险匹配要求，新规未要求整改，无需赎回。但是，在2024年8月1日后，若不满足风险匹配要求，则不能追加申购。
（3）无明确规定，建议匹配。
8、新规施行后，是否还能在基金排名网站展示产品净值？
【PE红宝书】
在基金排名网站上展示产品净值的前提是：（1）管理人与其签署了代销协议；或者，（2）排名网站属于符合要求的基金评价机构（查询：https://www.amac.org.cn/fwdt/wyc/jgcprycx/jgcx/xjjjpjjgml/）。
9、新规对“打榜产品”有何影响？是否可以参加各类评比？
【PE红宝书】
（1）此前，部分私募基金管理人会用少量自有资金成立产品，以加杠杆、增加风险敞口、信用下沉等方式做高短期业绩，目的在于登上私募业绩排行榜，获得一定曝光度，从而吸引投资者，俗称“打榜产品”。
（2）根据《运作指引》#6规定，“……不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名。……基金投资者仅为私募基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，私募基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况”。
（3）因此，后续私募证券基金要进行业绩宣传、排名，除了规模、成立时间需满足要求，同时若存在非实际募集的情况，也需如实披露，这一系列新规将大大限制“打榜产品”。
（4）是否可以参加评比，主要看评比机构的要求。
10、新规#7规定“私募基金管理人及其员工跟投本管理人管理的私募证券投资基金的，其份额锁定期不得少于6个月”，如果是管理人及员工投资新规之前备案的老产品份额，有锁定期限制吗？
【PE红宝书】
（1）新规施行后，管理人及其员工跟投自己的产品，需要设置6个月锁定期，无论产品备案时间。
（2）新规施行前，已经备案且已经投资的产品，除非基金合同有约定，否则不受6个月锁定期的限制。
11、新规#7规定，“开放式私募证券投资基金至多每周开放一次申购、赎回，每次开放不得超过2天”，必须是连续的2天吗？
【PE红宝书】
是的，否则相当于是开放了两次。
12、新规#7规定，“……基金合同中应当约定不少于3个月的份额锁定期或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排，收取的赎回费用应当归属基金财产”，此时，（1）短期赎回费设置多少？（2）短期赎回费是否还能减免？
【PE红宝书】
（1）暂无规定，可以参考公募基金合理（例如，7日赎回费1.5%）设置，但短期赎回费不应过低，否则该规定便无意义。
（2）不可以减免。短期赎回费对标的是3个月的强制锁定期，不能通过免除赎回费的方式变相去打破锁定期的要求。
13、基金90%以上的资产投资单一标的是否豁免新规#12双25%的限制？
【PE红宝书】
（1）基金90%以上资产投资单一标的要豁免新规#12双25%的限制还需要满足2个前提：（a）合同中明确约定90%以上基金资产投资于单只私募基金；（b）所投资的单只私募基金满足双25%的投资限制。
（2）新规#12第二款所描述的豁免第二个25%的条件，也就是突破“同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%”的限制。此时的条件包括：（1）基金符合第一个25%的要求；（2）投资单只私募基金。举例说明：A私募证券基金投向B私募证券基金的金额不超过A私募证券基金净资产的25%，A私募证券基金的管理人旗下所有私募证券基金可以投向同一子基金（即B私募证券基金），此时，投向B私募证券基金的合计资金额可以超过B私募证券基金净资产的25%。
14、如何认定同一资产？
【PE红宝书】
对于同一资产的认定，《运作指引》#41进行了详细规定，汇总如下：
15、如果持有同一期货合约，计算该同一期货合约的25%，是用保证金还是合约价值作为基数进行计算？
【PE红宝书】
参考《资管新规》的标准，以保证金作为计算基数。
16、同一品种不同月份的期货合约是否属于同一资产？
【PE红宝书】
（1）同一品种不同月份的期货合约应不属于同一资产。
（2）参考中期协2023年8月11日发布的《期货和衍生品投资基金合同特别指引（征求意见稿）》#4：“关于同一资产的计算方法，按下列要求执行：（一）进行期货合约交易的，以本产品投向同一品种同一月份期货合约所占用的保证金金额或本产品持有同一品种同一月份期货合约的持仓数量作为计算标准，同时应当符合交易所的限仓规定；……。”
17、持有同一品种同一月份的期货合约，在计算时，多空要轧差计算吗？
【PE红宝书】
无规定，不过理解不应轧差计算，而是累计计算。
18、可交债可以豁免#19前三款的比例限制，那么#12双25%的限制还需要遵守吗？
【PE红宝书】
可转换债、可交换债均豁免了新规#19前三款的债券投资比例限制，但是并未豁免#12双25%的投资比例限制，因此仍应遵守该限制。
19、同一家公司发行的A股和港股是否合并计算同一资产？
【PE红宝书】
无明确规定，但通常应合并计算为同一资产。
《资管新规》中对同一标准化股权的规定为“上市公司股票、债券按照单只股票、单只债券认定”，而本次新规的表述为“标准化股权类资产按照单一上市公司公开发行的股票、存托凭证，视为同一资产”，其表达的意思有所不同，按文义解释，“单一上市公司公开发行的股票”包括该上市公司在各个市场上发行的股票。
20、私募FOF基金投资其他私募基金或资管计划需要穿透后满足双25%吗？
【PE红宝书】
本次新规并未像《资管新规》一样要求穿透核查。
21、新规施行后券商是否还能代销雪球产品？
【PE红宝书】
影响最大的是此前基金资产100%投资于雪球等场外衍生品的私募证券基金，这类产品的代销业务后续是不能继续开展了，同时这类产品自8月1日起也就不能新增投资并将逐步清退，除非资金均来源于专业投资者且单个专业投资者的投资金额不低于1000万的封闭式产品。但券商仍可以继续代销符合规定的其他带雪球结构的产品。
22、对于新规#17（二）的规定，如果某基金投资多笔收益互换，是每一笔交易缴纳的保证金比例均不低于50%，还是所有交易合并计算保证金比例？
【PE红宝书】
无明确规定。
我们理解，只要是参与权益类收益互换的，每一笔交易向交易对手方缴纳的保证金比例均应不低于合约名义本金的50%，也即每一笔权益类收益互换交易的杠杆最高只能是2倍，若合并计算所有交易的保证金比例，则仍旧存在监管套利空间。
23、存续产品已开展场外衍生品业务的，是否要在8月1日前调整至符合新规的规定？
【PE红宝书】
是的，对于场外衍生品的投资比例不再设过渡期，8月1日起不符合要求的私募证券基金就不得新增募集、不得展期，但存续已开仓的场外衍生品合约可以继续运作至到期，不受影响。
24、新规#32要求严格控制同日反向交易，是否意味着不能做T0策略了？
【PE红宝书】
（1）严格控制同日反向交易是要求对同日反向交易加强管理，不是禁止开展同日反向交易，确因有投资策略、流动性等方面合理理由的，由投资经理作出书面决策依据，留存备查后，可以继续开展。所以，以后有T0策略，务必要加强内部投决、制度建设和信息留存。
（2）大家关注较多的高抛低吸这类T0策略，我们理解，只要能合理说明确系投资需要，符合投资策略、流动性需求、内控制度等，是可以开展的。
（3）控制同日反向的主要目的是为了规避不公平交易和通过同日反向进行利益输送，损害投资者利益。
25、新规#32规定的“确因投资策略或者流动性等需要发生同日反向交易的，私募基金管理人应当要求投资经理提供决策依据，并留存记录备查”，此处说所“留存记录备查”是指留存什么记录？
【PE红宝书】
（1）应理解为（a）有关交易策略的决策过程记录，例如策略会的决议记录；以及（b）交易记录。
（2）对于T0策略来说，有时候可能交易笔数很多，不太可能每笔交易记录都留痕。我们理解可以将交易相关的制度、产品的投资交易策略进行留痕（策略若发生变化也应留痕），确保每笔交易都是严格按照策略和制度执行的。
26、私募证券基金最多能嵌套几层？母基金是否能豁免？
【PE红宝书】
（1）暂无明确规定。
（2）不过，参考《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》#54的规定，“私募基金可以再投资一层资产管理产品或者私募基金，所投产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他的资产管理产品或者私募基金，……。”
27、新规施行后是否可以采用阶梯式或分段式的业绩报酬计提方式？
【PE红宝书】
《运作指引》#23规定的“只能采取一种业绩报酬计提方法”，并非禁止采用分段式或者阶梯式的计提方式，而是指不能对同一基金的不同策略分别收取差异化的业绩报酬，且收取业绩报酬也不能脱离整体收益情况。
28、新规#39规定，“私募基金管理人开展证券投资顾问业务的，应当参照本指引执行，不得通过担任投资顾问方式规避本指引相关规定”，是指什么？
【PE红宝书】
（1）资管产品由私募基金管理人担任投顾的备案难度很大，特别是单一投顾，而且，资管产品的要求通常会高于私募基金，所以，本规定主要针对不是担任资管产品投顾的情况。
（2）规定主要是针对私募基金管理人担任信托计划投顾的情况。换言之，新规施行后，私募证券基金管理人担任信托计划投顾的，要符合新规的要求。
29、按照新规#15规定，临时性出现流动性受限的情况，杠杆高于120%，该如何处理？
【PE红宝书】
（1）如果因为临时性的情况，比如股票停牌，原则上，不需要立即调整杠杆比，但应该合理控制风险，逐步处理。
（2）需要注意的是，新规#7规定，基金合同中应当约定，投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产20%的，至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过5天。此时，应该及时调整开放期的频次和时长。
30、新规中多处提到“穿透认定”，此时的穿透认定该如何理解？
【PE红宝书】
（1）对于“穿透”，根据《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》#4的规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募证券基金的，私募基金管理人、基金销售机构应当穿透核查每一层的投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。下列投资者视为合格投资者，不再穿透核查和合并计算投资者人数：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）国务院金融监督管理机构监管的机构依法发行的资产管理产品、私募基金；（三）合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者；（四）投资于所管理私募证券基金的私募基金管理人及其员工；（五）中国证监会规定的其他投资者。
（2）此处，需要提醒的是，新规中针对投资者特定投资金额要求的“穿透”应该不免除上述（二）的情形，换言之，即使是已经备案的私募基金，也要打开看最终的单个投资者是否符合新规的投资金额要求。
孙名琦
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王东冉
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