内容摘要：给不同投资者提供差异化收益、服务或退出安排，是否必然构成不公平对待？文章梳理监管规则，区分不同基金之间与同一基金不同投资者之间的公平义务，并分析投资单元、差异化费用或收益、否决权、跟投、特殊服务、先后退出、母子基金清算及多基金投资同一项目等九种情形。文章强调从是否损害投资者权益、安排是否合理及是否充分披露等角度判断，并提出合同约定和合规增强建议，适合管理人审查基金架构和差异化安排。
由于监管规则的不断变化，很多命题也需要结合当下的市场和实务更新理解，我们推出了“知新”专栏。本专栏将筛选一些PE红宝书过往分享的文章更新后发布，以期为我们的读者提供最新的阅读体验和资讯分享。
这是一个我们很久之前就想谈一谈的问题，也是一个被实务界广泛关注的好问题。在讨论这个问题之前，我们先把有关私募基金“不公平对待投资者”的规定罗列一下。1. 《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条：私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……（二）不公平地对待其管理的不同基金财产；……。2. 《私募投资基金备案须知（2019版）》【已废止】（十五）：【禁止投资单元】管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元／子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。3. 《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条：私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（一）未对不同私募基金单独管理、单独建账、单独核算，将其固有财产、他人财产混同于私募基金财产，将不同私募基金财产混同运作，或者不公平对待不同私募基金财产；……（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益；……。4. 《私募证券投资基金备案关注要点》（股权相同）【已废止】：（十六）禁止性要求4.关注基金合同中是否约定由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。5. 《私募投资基金登记备案办法》第七十条：私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施：……（七）不公平对待私募基金投资者，损害投资者合法权益；……。6. 《私募证券投资基金运作指引》第二十三条：私募证券投资基金设定业绩报酬的，应当在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，并与基金业绩表现挂钩。私募基金管理人应当与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不合理的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的计提方式。私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于单一基金份额的整体收益情况进行计算，不得对同一基金的不同策略分别计提业绩报酬，保证公平对待投资者。7. 《私募证券投资基金运作指引》第三十二条：私募基金管理人应当建立公平交易制度及异常交易监控机制，公平对待所管理的不同私募证券投资基金，对投资交易行为进行监控、分析、评估、核查，监督投资交易的过程和结果，保证公平交易原则的实现，不得开展可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。私募基金管理人应当严格控制同日反向交易，严格禁止可能导致不公平交易或者利益输送的同日反向交易。确因投资策略或者流动性等需要发生同日反向交易的，私募基金管理人应当要求投资经理提供决策依据，并留存记录备查。私募基金管理人及其从业人员的自有资金投资账户与其管理的私募证券投资基金或者作为投资顾问的资产管理产品之间发生的交易，适用本条前两款要求。8. 《基金从业人员管理规则》第三十条：从业人员不得有下列行为：（一）滥用职权，玩忽职守，不按照规定履行职责，欺骗、误导、不公平对待投资者的行为；……。1. 划分投资单元/子份额是确定的、明显不公平对待投资者的行为，且属于违规行为。而“划分投资单元/子份额”就是指基金管理人恶意拆分投资单元，通过设置不同投资者参与不同标的的机制，使投资者只能获得部分投资项目的收益，而非参与全部标的项目的收益分配。2. 不公平对待投资者大体可以分为两种情形：（1）不公平对待不同私募基金财产，从而导致不公平对待不同基金的投资者以及（2）不公平对待同一私募基金的不同投资者。3. 规则层面，没有对如何认定不公平对待投资者进行明确的界定，也没有通过类型化的方式明确不公平对待投资者的具体表现形式。4. 对于私募证券基金，还需特别关注可能导致不公平交易或者利益输送的同日反向交易这一具体操作问题，如确需进行该类交易，需保留充分合理的决策依据。为什么在规则层面，没有对这个问题进行明确的界定和类型化？不公平对待投资者几乎是当下私募基金监管和合规领域最为复杂的问题，其复杂性突出的表现在：1. 私募基金的世界，是商业的世界。商业世界是世俗世界。只要是世俗世界，就无法避免嫌贫爱富、厚此薄彼、远近亲疏。就如同父母与子女，哪怕同是父母的子女，手心手背也不定然都是肉，父母总是有所偏爱。这是人性使然。然而，几乎所有反人性的制度以及基于制度的评价，都是难以作出的。2. 这个问题是真正意义上的“法商融合”问题——法律的正当性，几乎只能依靠商业的合理性来支撑；而商业的合理性一旦无法支撑法律的正当性，反过来却需要法律对商业合理性作出否定性评价，而法律的否定性评价又必须论证商业合理性的不足。接下来，我们就尝试着把实务中碰到的，特别是那些委托我们出具法律意见书来论证是否属于“不公平对待投资者”的情况，拿出来做一下总结分析，希望能够尽可能地接近这个问题的真相。情形1-基金管理人减免投资者的管理费及/或业绩报酬理由：（1）减免全部投资者的管理费、业绩报酬，不属于不公平对待投资者；（2）减免管理费、业绩报酬，本质上属于基金管理人对自我利益的放弃，因利益放弃的内部性，不会因此损害其他投资者的合法权益，通常不属于不公平对待投资者；（3）但是，如果通过减免大部分投资者的管理费，实质性地形成差异化的类别，那么，则可能会被认定为不公平对待投资者，继而存在合规风险。对此问题，可以进一步阅读本公众号《证券型私募基金减、免管理费报酬的合规问题》一文。合规增强方案：（1）基金管理人在基金合同中明确管理费、业绩报酬的减免条件，且该等条件应当是具体、清晰可执行的，或者，拟定基金管理人的内部规章制度来支持减免管理费、业绩报酬的操作；（2）基金管理人要求被减免管理费、业绩报酬的投资者承担对此事宜的保密义务，防止信息外溢造成不必要的误会。情形2-基金管理人设置不同投资者适用不同的超额收益提取比例理由：在同一基金中，收益分配方案原则上只能有一种。在最常见的“瀑布式”收益分配机制中，当分配完毕投资者的本金、门槛收益后，如仍有剩余收益，即进入超额收益分配的流程。此时，基金管理人与投资者通常按照2：8的分配比例完成分配，但由于商业诉求复杂多变，可能出现投资者要求按照不同比例分配的情况。例如，投资者甲乙丙均同意针对80%的剩余收益分配按照1：3：4的比例进行，此时当基金取得超额收益时，结果可能是同等比例认缴/实缴出资的合伙人，最终的收益差距巨大。一般而言，此时会产生两个问题：（1）是否涉及将非结构化基金结构化；（2）是否涉及不公平对待投资者。针对（1）：确实导致投资者的分配顺序/分配比例相较于平层基金而言发生了变化，但通常该种情形不认定为结构化，结构化的核心是：劣后级投资者为优先级投资者提供风险补偿。显然，单纯不同的超额收益比例不能囊括结构化基金的全部核心要件；针对（2）：不同投资者同样的认缴/实缴比例，最终的分配结果可能差异较大。但是，超额收益作为基金的或有事项，事先约定不同投资者适用不同的超额收益提取比例，较难认定事先存在恶意不公平对待投资者的安排，尤其是在全体投资者均知悉并同意的前提下。合规增强方案：（1）基金管理人应当在收益分配方案中明确何种类型投资者适用何种比例的超额收益，该等划分标准应当是商业与合规综合考虑的结果，特别是投资者之间权利与义务的对等；（2）基金管理人应当在合伙协议/风险揭示书中对该种收益分配机制进行特殊提示或说明，并取得投资者的一致同意。判定：如果基金合同有明确约定，全体投资者一致同意，通常不属于不公平对待投资者；如果基金合同没有明确约定，通常属于不公平对待投资者。理由：（1）不同比例call投导致的投资者出资时间不同，在结构化基金中较为常见，此时，劣后部分资金往往还要承担一个风险托底的职能。此时，如果基金合同有明确约定，则属于投资者认可的商业安排。如果投资者并不知晓，或者，对于此问题没有明确的约定，部分投资者缓缴、不缴则大大利用了基金的时间价值，则存在认定为不公平对待投资者的风险；（2）但是，如果是在短时间区间的出资时间差异，比如，政府投资基金往往要求社会资本先到位才履行出资义务，或者，部分投资者要求特定主体资金先到位，则不在此限，基金管理人不属于不公平对待投资者。合规增强方案：（1）应当在基金合同明确约定，必要时，可向投资者进行特别风险揭示；（2）不同比例call投的，应该按照实缴出资金额进行分配，而非认缴出资金额进行分配。除非有明确相反约定。理由：理论上，参与投资决策委员会，不属于执行基金事务（执行合伙事务），不能据此认定向特定投资者提供不公平对待。具体可以见本公众号先前文章《锦囊〡LP能不能要投决会席位》。举重以明轻，担任投资顾问委员会或者与基金管理人一起参与组成清算组，更不受限制，也不会因此构成不公平对待投资者。合规增强方案：基金管理人在基金合同中列明投资决策委员会的组成，或者，列明投资决策委员会的组成方式（条件）。但是，如果在合伙协议中给予了某一投资者对项目投资/退出的一票否决权，应当充分进行披露且取得其他投资者的一致同意，除非具有较强的商业合理性，否则不建议给予某一投资者“一票否决权”。情形5-基金投资者同时参与项目层面的投资，包括直接投资项目或者与基金同时参与SPV投资项目理由：（1）基金投资者同时参与底层项目投资，通常不会因此构成投资者之间的不公平。但是，如果能够参与投资底层项目是一个交易机会且交易机会存在商业价值的话，基金管理人不能利用这种交易机会损害基金投资者的合法权益；（2）如果在底层项目层面或者SPV层面，该等投资者与基金的投资者形成实质性的不公平，则要分析产生该种不公平的原因，以及该种不公平的结果是否与基金管理人有关。如果形成实质不公平的结果是基金管理人造成的，比如，在SPV层面为其他投资者（该等投资者同时也是基金投资者）设计成为优先级投资者，而此事并没有经过基金投资者的事先同意，那么，该等行为就构成不公平对待投资者。合规增强方案：（1）事先争取投资者的同意并在基金合同中予以明确约定，进行相关的风险揭示和信息披露；（2）恪守信义义务，不实施直接或间接损害投资者合法权益的交易架构。理由：基金投资者有时会提出特殊的服务要求，比如，将自己投资的同一基金管理人的多只基金统一进行信息披露，或者，要求使用基金投资者指定的信息披露模板，亦或者，要求提供更高频次的信息披露；再比如，要求提供投后管理报告或者项目未来走势的研究报告等等。基金管理人作为服务机构，有时难以拒绝投资者超越合同范围的服务要求。这些超越基金合同或者超越其他投资者标准的特殊服务要求，通常并不会损害其他投资者的合法权益。只要基金管理人在向其他投资者提供服务时，能够严守基金合同的约定和信义义务的要求即可。情形7-基金管理人自有资金或部分投资者资金先退出项目理由：在基金管理人使用自有资金或者部分投资者与基金管理人存在特殊关系时，这种情况容易发生。通常，（1）如果不是结构化基金，则基金投资者应当相同时间点/区间退出；（2）如果是结构化基金，同一结构层级内的投资者退出时间不应再有先后顺序；（3）进一步，即使进入风险处置阶段，也不宜差别对待投资者，或允许部分投资者先行退出或者退出金额不一致。理由：当同一基金管理人管理的母子基金涉及清算退出，母子基金又仅投资了一个底层项目时，基金管理人可能出于商业安排考虑，先行安排了母基金清算退出，一段时间之后又安排了子基金的清算退出，此等清算安排是否涉及不公平对待投资者？从监管的角度而言，涉及母子基金架构且仅投资同一标的时，通常情况下，基金管理人应当根据底层项目的处置方案，统一安排母子基金的清算退出，而不能允许某一基金先行退出，继而让另一只基金继续持有底层标的资产。理由：同一基金管理人管理的不同基金投资同一项目，通常不会构成不公平对待投资者。但是，不同基金如果不在同一时间投资，需要具有合理性，特别是估值与定价；在同一时间区间投资的同一项目，应当在同一时间区间退出，并且退出价格不能出现实质性差异，否则通常属于不公平对待投资者。合规增强方案：（1）多只基金投资同一项目的，应当遵守《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第二十五条的规定，在已设立的私募股权基金尚未完成认缴规模70%的投资（含为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过外，私募基金管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段、投资地域等均实质相同的新基金；（2）多只基金投资同一项目的，务必注意在相同的时间退出，退出价格也应尽量保持实质性一致。
孙名琦
SUN Mingqi
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