内容摘要：私募股权基金原则上封闭运作，但投资者和资金并非绝对不能进入或退出。文章从正向与负向两条线索展开：前者分析扩募条件、规模上限豁免、信息披露，以及后续募集中的追补启动、补偿金性质与计算、管理费、费用豁免和收益分配；后者梳理分红、份额转让、减少未实缴认缴、违约投资者除名及项目退出减资等安排，并讨论政府出资特殊退出规则。适合管理人与投资者设计后续募集和存续期退出条款。
不论是《私募投资基金备案须知》（已废止，以下简称“《备案须知》”）还是《私募投资基金登记备案办法》（以下简称“《登记备案办法》”），均规定私募股权基金原则上应封闭运作，只有符合特定情形和条件时，才可以开放认/申购（认缴）和赎回（退出）。2023年9月28日中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布《私募投资基金备案指引第2号—私募股权、创业投资基金》（以下简称“《备案指引2号》”），第二十二条对私募股权基金的开放申购或认缴的条件进行了重要调整。本文将结合《登记备案办法》、《备案指引2号》的规定，系统性地说明私募股权基金封闭运作原则的突破情形以及实务操作。《登记备案办法》第三十五条明确私募股权基金开放认购、申购或者认缴，应当符合中国证券监督管理委员会和中基协的相关要求。在《备案指引第2号》公布前，依照《备案须知》第十一条的规定，如果私募股权基金新增投资者或者增加寄存投资者的认缴出资，应当同时满足的条件包括：（1）基金的组织形式为公司型或合伙型；（2）基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；（3）基金处在合同约定的投资期内；（4）基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；（5）经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过；（6）增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍。《备案指引第2号》第二十二条，对私募股权基金开放申购/认缴的条件作出了重大调整，具体条款如下：私募股权基金开放申购或者认缴的，应当符合下列条件：（三）开放申购或者认缴按照基金合同约定经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过；私募股权基金开放申购或者认缴，增加的基金认缴总规模不得超过备案时基金认缴总规模的3倍，但符合下列情形之一的除外：（一）既存投资者或者新增投资者中存在社会保障基金、企业年金等养老基金；（二）既存投资者或者新增投资者中存在慈善基金等社会公益基金、保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金，并且前述投资者之一的实缴出资不低于1000万元；（三）既存投资者和新增投资者均为首期实缴出资不低于1000万元的投资者，私募基金管理人、私募基金管理人员工直接或者间接通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的私募股权基金，且实缴出资不低于100万的除外；（四）在协会备案为创业投资基金，且开放申购或者认缴时，基金已完成不少于2个对早期企业、中小企业或者高新技术企业的投资；适用本条第二款第三项要求的投资者为在协会备案的私募基金以及合伙企业等非法人形式的，私募基金管理人应当穿透认定投资者是否符合本条第二款第三项要求。增加基金认缴规模的，管理人应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。对比《备案须知》规定的条件，《备案指引2号》实际上放宽了对私募股权基金进行后续扩募的要求，我们在此就每一项调整进行如下总结和分析：《备案指引2号》第二十二条第一款删除了对上述《备案须知》规定的第（1）条“组织形式为公司型或合伙型”的限制，这也意味着契约型基金在理论上可以进行扩募。但具体如何可以操作，以及在《备案指引2号》之前备案的契约型基金是否可以修改基金合同进行扩募，还需要根据实践情况来判断。《备案指引2号》第二十二条第一款删除了对上述《备案须知》规定的第（4）条“组合投资”的要求，意味着此后进行后续募集的私募股权基金无投资比例限制，投向单一标的的专项基金也可以进行后续募集。《备案须知》对私募股权基金的扩募规模（新增认缴金额）作出了上限规定，要求增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍。也就是说，假设备案时认缴出资额为1亿元，后续募集的总金额至多为3亿元，后续募集完成后，基金的总认缴金额至多不超过4亿元。《备案指引2号》第二十二条第二款延续了上述上限要求，但与《备案须知》不同的是，新增了四种可以豁免“三倍限制”的情形，包括：（1）既存投资者或者新增投资者中存在社会保障基金、企业年金等养老基金；（2）既存投资者或者新增投资者中存在慈善基金等社会公益基金、保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金，并且前述投资者之一的实缴出资不低于1000万元；（3）既存投资者和新增投资者均为首期实缴出资不低于1000万元的投资者，私募基金管理人、私募基金管理人员工直接或者间接通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的私募股权基金，且实缴出资不低于100万的除外；（4）在中基协备案为创业投资基金，且开放申购或者认缴时，基金已完成不少于2个对早期企业、中小企业或者高新技术企业的投资。第（1）、（2）种情形要求既存投资者或新增投资者中有任一位是特殊种类投资者，基金就可以整体豁免。比如基金初始备案时，既存投资者有一位是保险资金，且实缴超过1000万元，则基金后续扩募就不存在规模上限。但是要注意，不是所有的政府基金都可以豁免，必须是于发改委系统登记的地市级以上政府出资产业基金。第（3）种情形适用面较广，要求既存投资者和新增投资者首期实缴均不低于1000万，如有非法人形式的投资者，则需穿透认定是否符合实缴要求（《备案指引2号》第二十二条第三款规定），避免存在几位投资者搭伙满足1000万实缴的情况。此处的穿透认定与穿透认定合格投资者的要求一致，应向上穿透至自然人或法人主体。第（4）种情形是对创业投资基金的特别扶持，只要是在中基协备案的创业投资基金，并已完成2个“早、小、高”项目投资，即可无后续募集规模限制。按照《备案指引2号》第三十五条的规定，早期企业是指接受私募股权基金投资时，成立时间不满60个月的未上市企业；中小企业：是指接受私募股权基金投资时，职工人数不超过500人，同时根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元的未上市企业；高新技术企业：是指接受私募股权基金投资时，依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书的未上市企业。《备案指引2号》第二十二条第四款明确，私募股权基金进行扩募的，基金管理人应当履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模和用途。此规定并未进一步明确披露对象是否为既存投资者，是否包括新轮次的所有投资者。我们理解，由于可能触发新增投资者对既存投资者的追补机制，以及新增投资者互相之间也较为关注上述扩募资金信息，尤其在涉及多方政府资金、返投以及特殊优惠条款等问题时，基金管理人应向全体投资者（包括既存投资者和新增投资者）进行扩募资金信息的披露。除上述变化外，《备案指引2号》保留了《备案须知》规定的“托管”、“处于投资期”和“决策通过”条件。一般情况下，基金合同中会约定存续期的前几年为基金的投资期。通常，基金合同中也会设置投资期延期机制，例如，经全体投资者一致同意，投资期可延长1年。另外，根据《备案指引2号》的规定，后续募集并非一定需全体投资者一致同意，如果基金合同中事先约定了其他决策机制，例如经全体投资者过半数同意等，也符合中基协的要求。虽然《私募股权、创业投资基金备案关注要点》已随着《备案指引2号》的出台而废止，但对于如果不符合扩募条件则基金合同不能有扩募相关约定的规定，我们理解，仍然适用。比如基金在备案时并未进行托管，则基金合同中不应出现“新增认缴”“新增投资者”等字样。在大部分情况中，如果私募股权基金拟进行后续募集，那么设置新增投资者对既存投资者的追补机制是比较合理的。也正是因此，有必要对追补机制的细节性问题进行深入的分析和讨论。追补机制的常见形态是，在基金成立后入伙的投资者（即新增投资者）应向基金缴纳一笔补偿金。补偿金的计算往往会按照特定的金额，设定固定的利率，而计算的期限则从基金成立之日（或者其他设定的时间）开始计算。这笔补偿金支付给在先的基金投资者（即既存投资者）。当然，现实中的追补条款要复杂的多，还涉及投资成本的分担，已投项目的分配、管理费提取等等。基金合同中有时会将启动后续募集的权限交给基金管理人，由基金管理人自行确定是否启动后续募集。但是，在较为复杂的基金合同中，也会对启动后续募集的条件予以设定，防止基金管理人利用基金的信息优势对特定的投资者进行利益输送。比如，在基金项目具有较大盈利可能性的情况下，基于提前获取信息的优势，基金管理人增加投资者来分享既存投资者的利益。为了防止类似情形的发生，既存投资者往往会设定后续募集的启动条件或者新增投资者的准入条件。比如，要求已退出金额达到了特定的比例，或者，要求后续募集基金用于对新项目的投资，再或者对新增投资者的单笔投资金额或投资总额进行限定，甚至约定后续募集的启动需要经过合伙人会议（或其他表决机制）的决议。如果在基金合同中设定了后续募集总金额的要求，比如，后续募集金额低于某一限定金额时，可以宣布后续募集失败。这样的条款设计虽然极为复杂，但本身也具有法律效力。追补机制中，新增投资者缴纳的补偿金是否属于基金财产，是一个值得探讨的问题。对于基金财产，本身就是基金合同来框定的财产范围。正是基于此，新增投资者的补偿金是否作为基金财产，就取决于基金合同的约定。虽然，在理论层面，我们倾向于将新增投资者的补偿款作为基金财产进行计算（既存投资者只是享有在先分配该笔款项的权利），但是，实务中，如果将新增投资者的补偿款进入基金财产，对于基金而言，在财务数据和收支关系上会产生一定的影响，所以，更多的处理方式是，直接将补偿金作为新增投资者对既存投资者的支付。需要提示的是，由于这种支付通常会先从基金走一道账再支付给既存投资者，在后续追补的条款设计中要注意明确对于基金而言，这笔款项不计入基金财产，不作为基金收入，仅仅是基金代收代付，相关的税收成本由基金合伙人来自行承担。此外，需要在追补条款中明确，新增投资者支付的补偿金不构成新增投资者的实缴资本，也不减少其认缴出资余额。如前所述，通常情况下，新增投资者补偿金的计算往往会设定固定的利率，而计算的期限则从基金成立之日（或者其他设定的时间）开始计算。那么，对于基金补偿金的本金数量，有不同的认识，有观点认为是按照既存投资者的总额计算，也有观点认为仅根据新增投资者投资金额计算。实务中，由于对于后续募集往往不会设计募集下限，所以，多数情况下，从便利性的角度，仅选择按照新增投资者的投资金额来计算补偿金。补偿金往往是价外支付的。换言之，如果新增投资者投资金额是1000万元，期限一年，年化追补利率是10%/年，那么，这位新增投资者实际支付给基金的投资金额就是1100万元，其中100万元是补偿金。价外支付的好处是，如果新增投资者实缴总投资金额为100万元，采用价内支付的方式支付补偿金则使得新增投资者的投资金额不足100万元，不满足合格投资者的最低投资金额要求。当然，如果投资者投资金额比较高，价内还是价外的问题，就是计算方式上的问题了。新增投资者通常还要追补管理费。也就是说，基金管理人可从新增投资者的实缴出资中扣除自基金成立至该后续投资期间该新增投资者应当承担的管理费。管理费是从补偿金中支付还是额外支付，可以由基金合同约定。而且追补机制的管理费提取时，是否计算利息，也可以自由约定。以前，无论是豁免新增投资者的补偿金甚至是基金管理费或者Carry，都不是特别大的问题。但是，基金管理人对于基金投资者费用的豁免，要注意公平对待投资者的问题。实务中，基金管理人想要豁免投资者的任何费用，都需要有合理的理由。如果没有站得住的、合理的、合法的理由，不建议基金管理人对个别投资者单独豁免。要注意的是，事先豁免没有问题，但是事后返还相关已收取的费用，则涉嫌保本保收益安排，需具体问题具体分析。不仅如此，在适用后续募集以及追补机制的过程中，对于已分配/已结算的项目，还要投资者申明不再参与已分配/已结算项目的收益结算或亏损负担。目前很多基金管理人在操作这一业务时都忽略了此项工作，存在合规隐患。基金可以选择在基金到期后一次性的进行结算和分配，也可以选择在每一个项目退出时进行结算和分配。对于前者，打统账，比较简单，对于后者，则要考虑到每个项目的时间和分配问题。通常，已经分配的项目，不再计算和回拨。后续募集前已经投资但尚未退出的各投资项目中分担的投资成本、投资成本分摊比例、收益和亏损分摊及其实缴出资比例均按照假设新增投资者在基金成立时就已经认缴出资并按期缴付各期实缴资本而确定和调整，换言之，对于已投资但尚未退出和分配的项目，新增投资者也有权分配。需要注意的是，通常情况下，在后续募集及追补情况下，新增投资者在分配时也有权获得门槛收益。如果此时不向新增投资者支付门槛收益，则一般要调低补偿金的利率，并且在基金合同中予以明确约定《登记备案办法》第三十五条列示了几种私募股权基金封闭运作负向突破的情形，这几种例外情形不属于赎回或者退出，具体如下：基金在存续期内，如果有了投资收益，在没有循环投资条款的情况下，原则上应当及时进行分配。需要注意的是，这里的“分红”不包括投资本金，只包括投资收益；通常，分红应该是主要来源于被投项目，被投项目之外的收入分配，要有合理性，否则存在合规风险。已经有针对这类情形的处罚案例。基金份额转让是在投资者之间进行的，本身没有问题。只是基金管理人应对受让份额的投资者进行完整的募集流程，且受让份额的投资者也应签署基金合同。本条是《登记备案办法》的新增内容，也是以往实务中讨论最多的内容。该种情形有多种应用场景，比如：（1）投资期届满时，由于后续无需投资者再进行出资，因此减少投资者尚未实缴的出资；（2）项目投资已经完成，不再开展新的投资，投资期提前终止，减少尚未实缴的认缴出资；（3）部分投资者出资比例限制导致的减资调整。此种情况多为国资性基金（特别是政府产业母基金）投资者，如果有社会资本投资者出资违约，国资性基金也要相应地减资。1）投资者只能减少尚未实缴的部分，已经实缴的部分，不能通过减资的方式退出。理论上，已实缴入基金的资金不再归投资者所有，而是属于基金财产，而从基金财产中将财产抽回的情况原则上，只会有赎回、分配、清算三种情形。但实务中，对此也有一定的操作空间，比如，投资期已经届满，LP已经实缴5000万，但是仅投资了3000万，此时剩余实缴出资2000万不再进行投资，即可返还给投资者，这也是基金合同中的常见条款，可通过可分配现金的分配原则将剩余的实缴部分归还给投资者。2）公司型基金必须走减资的流程，通知债权人并进行公告；合伙型基金在规定层面虽暂无明确的减资程序要求，但根据《合伙企业法》第三十四条的规定，亦建议在合伙协议层面明确具体流程，如必须经合伙人会议决议等。不同于下面会提到的“退出投资项目减资”，投资者减少尚未实缴的认缴出资，更要关注到对其他投资者和该投资者债权人的保护，所以通常情况下，相关减资程序并不能省略。3）政府投资基金的优先退出权是否是对股权类基金封闭运作规则的突破？从法律的规范逻辑来看，《登记备案办法》第八十一条规定，“国家有关部门对下列私募基金管理人、私募基金另有规定的，从其规定：（一）政府及其授权机构通过直接出资、委托出资或者以注资企业方式出资设立的；（二）国有企业、国有资本占控股地位或者主导地位的企业出资设立的；（三）金融机构出资设立的；（四）中国证监会规定的其他情形。”可见，政府投资基金有其专门的规定时，应适用其专门的规定，不受中基协关于封闭运作的约束。《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》（国办发〔2008〕116号）中提出政府引导基金“可在符合相关法律法规规定的前提下，事先通过公司章程或有限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制政府引导基金的资产风险”。《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（财预〔2020〕7号）中提出“健全政府投资基金退出机制。设立基金要规定存续期限和提前终止条款，并设置明确的量化指标。……基金绩效达不到预期效果、投资进度缓慢或资金长期闲置的，财政出资应按照章程（协议）择机退出”。《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）第二十条规定了政府出资享有特殊退出权，当出现某些情形时，政府出资可无需其他出资人同意，选择提前退出基金。基于前述规定要求及精神，各地政府陆续出台了适用于本地政府投资基金的监管规定，并在不同程度上对《政府投资基金暂行管理办法》的条款进行了细化和补充，包括对特殊退出权触发条件的补充规定。因此，如果作为基金投资者的政府投资基金适用的当地监管规定，对该政府投资基金的优先退出权作出了特殊要求，该政府投资基金的提前退出，减少实缴出资，则不属于对私募股权基金封闭运作的违反。4. 对有违约或者法定情形的投资者除名、替换或者退出
根据《合伙企业法》第四十九条的规定，合伙人有下列情形之一的，经其他合伙人一致同意，可以决议将其除名：（一）未履行出资义务；（二）因故意或者重大过失给合伙企业造成损失；（三）执行合伙事务时有不正当行为；（四）发生合伙协议约定的事由。经过除名程序后，被除名的投资者可以在基金存续期内实现退出。基金投资项目成功退出后，该笔投资的本金和投资收益，将回收至基金。对于投资收益，可以通过运作期间的分红方式来进行分配，而该项目的投资本金，则要通过退出投资项目减资的方式来进行操作。这就意味着，私募股权基金要履行减资程序，才可以将项目投资本金返还给投资者。实务中，值得讨论的是，一方面，如果基金投资的项目较多，而且处于项目频繁退出的阶段，并非每次退出都需履行一次工商层面的减资手续，这样会非常繁琐，浪费行政资源和公信注意力。基金管理人可以待大部分项目退出或者其他合适的时间点进行统一操作，但需要注意的是，如果发生了投资项目退出减资的情况，在该基金产品进行季度报送时，需同步调减基金和投资者的实缴金额。另外，通过投资项目减资的方式进行向投资者返还投资本金，有可能会导致投资者减资后的投资金额小于100万或者不符合基金合同限定的最低投资金额，我们理解这种情况不属于对合规监管规定或者基金合同约定的违反。
本文作者：孙名琦 李莹
孙名琦
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