监管规则层面针对私募证券基金业绩比较基准的宣传合规要求，暂无细则规定，仅有“不得用于明示或者暗示基金预期收益”这一原则性规定。但近期发布的《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》以及《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》，在私募证券基金比照公募监管的大背景下，对于私募证券基金也具有较高的参考价值。

此前也存在一种对业绩比较基准的不当的使用情形：仅仅约定一个收益率数字，作为缓释“预期收益率”合规风险的替代化表述，或将其异化为基金未来预估净值收益率的委婉称呼。

《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》第三条对业绩比较基准的作用有极为精准的总结，有助于我们破除上述局限认知，正确理解证券基金业绩比较基准的内涵。其关于业绩比较基准的功能描述是：“确定基金产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为”。据此可知，业绩比较基准是用于未来评判基金管理人投资管理成果参考标准，是用来与基金净值收益率做比较的，不可与基金净值收益率（无论是过去还是未来）混为一谈。

首先，业绩比较基准一般不应为固定数值。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》第五十五条规定：“资产管理计划设置业绩比较基准的，资产管理合同应当明确约定业绩比较基准及测算依据，业绩比较基准原则上不得为固定数值。”

同时，宣传业绩比较基准时需要附随注释来说明为何选取该业绩比较基准以及具体计算过程。参考近期公募基金的《招募说明书》，以某量化大盘股公募基金为例，其业绩比较基准为“沪深300指数收益率×60%+恒生指数收益率（使用估值汇率调整）×20%+中证综合债指数收益率×20%”。投资者通过该业绩比较基准描述可以迅速对该基金产品的投资方向、选股偏好有一个基本把握，并通过比较该基金净值收益率与业绩比较基准的相对值，对该基金的管理效果能够作出直观评价。而如果后续该基金实际的收益率显著低于业绩比较基准时，如无合理解释，投资者可能对管理人发起追责。

此外，目前私募基金并未强制要求在基金合同中设置业绩比较基准。股票中性、衍生品套利等策略的产品，较难选择合适的业绩比较基准，目前实操中多数基金管理人的选择是不约定业绩比较基准。针对此类不约定业绩比较基准情况，基金管理人需要格外注意，该类产品的募集宣传资料里（包括招募说明书、路演PPT等文件），也要对应避免出现“业绩比较基准”、“业绩基准”等类似表述，否则可能构成募集宣传信息与基金产品实际情况不一致的违规行为。

确保实盘业绩宣传的合规性，主要需关注以下事项：

（1）确保真实性、准确性以及完整性

真实性方面，主要以是否经托管人复核作为判定标准。未经复核的基金业绩不得用于销售宣传。

完整性不仅指业绩需要覆盖仅的完整存续期间，还要求除净值数据外，应当完整披露与之对应的规模、策略和基金经理信息。

（2）用于宣传的过往业绩对应的规模不少于1000万元、持续时长不少于6个月

该要求明确见于《私募证券投资基金运作指引》第六条，不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名。2025年10月浙江证监局公示的一起基金管理人被采取出具警示函措施的案例中，管理人的违规行为便包括了“片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩进行宣传”。

关于上述合规要求，实务中仍存在两项争议问题：其一，1000万元的规模要求考察的是每天、每个月还是宣传之时？其二，变更管理人的，产品持续时长是否重新计算。

关于第一个问题，我们的理解是每个月的日均持续达标即可。

关于第二个问题，我们理解无需重新计算，仍取产品成立时长，但管理人变更以及基金经理变更（如有）的事实情况应当同步披露。

（3）发送主体应当限于管理人及代销机构的从业人员

根据《私募证券投资基金运作指引》第六条第二款的规定，除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息。作为基金管理人，应当格外关注，不得授权本单位及代销机构之外的主体传递基金业绩信息，否则基金管理人可能和违规信息传递人均承担合规责任。

（4）发送对象

根据《私募投资基金募集行为管理办法》第十六条的要求，开展私募产品推介前，一定要完成特定对象确定这一前置程序。具体包括收集身份信息及身份证明、要求投资者填写风险测评问卷以及签署合格投资者确认函。此前，上海证监局于2023年10月对“通过微信公众号向不特定对象宣传推介基金”的违规管理人出具了警示函；2024年11月，另一家存在同类型违规行为的管理人，直接被广东证监局施以“警告+罚款”的行政处罚，以上行政监管案例管理人应引以为戒。目前实操中大部分管理人采用固定APP或小程序完成此项流程。

从业人员拓展业务时经常出现的一种违规行为是，未经特定对象确定程序，直接通过微信、邮件等渠道，用微信给潜在投资人发公司宣传册、产品介绍。基金管理人在内部培训时需要着重提示。

监管规则并无针对量化策略的回测数据能否展示、如何展示的细则规定，相关问题实操中还未形成统一的合规标准。既有规则中与回测数据有关的条款为《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》第五条（除公募定投业务外，不得引用未经核实、尚未发生或者模拟的数据），以及《私募证券投资基金运作指引》第六条（需要经过托管复核）。

我们理解，虽然《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》的上位规则《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》有关销售行为规范的规定也适用于私募，但公募的宣传推介材料与私募有本质区别。《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》第六十一条对“基金宣传推介材料”有明确定义，是指为推介基金向公众分发或者公布，使公众可以普遍获得的纸质、电子或者其他介质的信息。其核心在于“公开性”。而私募的宣传推介材料显然不具有公开性。

因此，《公开募集证券投资基金宣传推介材料管理暂行规定》不直接适用于私募机构，不能因其规定了“不得引用未经核实、尚未发生或者模拟的数据”，就认定私募的宣传材料里不能有回测数据。

而关于模拟数据无法经过托管复核的问题，我们理解按照文义解释，证券运作指引第六条里的“业绩”应当指实盘业绩。因为产品实盘的历史业绩对于投资者的投资决策有较大影响，而“回测数据”是一个模拟结果，推介对象对此知情，并且不具有让托管复核的现实可能性。因此我们倾向于认为证券运作指引第六条里的“业绩”是指实盘，不包括“回测数据”。但如果管理人在回测数据展示过程中，信息表述不够严谨，对投资者产生了该数据可能为实盘数据的误导性，则仍会被认定为募集宣传违规。

实操方面，我们理解，回测数据的宣传，其接受对象范围越小、回测结果得出过程的披露越详尽、关于模拟数据与实盘存在本质差异的风险提示越充分，则整体风险越小。此外，在展示时建议按照“开发历程”“策略拆解”等口径来展示，弱化其与具体基金产品的关联，并适当补充回测数据具体得出的过程（如所涉及的适用时段、市场数据来源、参数设定、条件假定等）。

本文作者：孙名琦 张天博