近年，机构有限合伙人协会 (Institutional Limited Partners Association, ILPA) 推出了一种基于资产净值 (Net Asset Value, NAV) 的融资工具（以下简称“NAV融资工具”）。NAV融资工具虽然还没有在中国国内找到具体对应的产品（特别是银行领域），但其背后的逻辑，在当下无疑是有非常强的现实意义的：一方面，可能会大大提升基金的流动性；另一方面，这也有可能成为国资LP进行“表外”融资的有力武器。

NAV融资工具究竟是什么？有哪些应用场景和优势？又是如何运作的？我们希望通过本篇文章和大家进行探讨。

理解NAV融资工具，首先要厘清NAV，也就是资产净值的概念。

简单来说，基金NAV=基金总资产-负债。

一般而言，在基金投资期结束后，基金净资产基本等同于底层投资标的按当前市场价值或评估价值的总和，因此，NAV是评估基金投资价值，或者说是衡量基金底层项目价值的核心指标。

而NAV融资工具则是以基金投资价值作为担保的信贷工具，其核心逻辑在于：对于基金已投项目所形成的资产进行新一轮的利用，而不是让其闲置，或者机械地等待股权价值升值或贬值。

按照ILPA推出的《NAV-Based Facilities Guidance for Limited Partners and General Partners》（“《NAV融资工具指南》”），NAV融资工具可以将基金已投项目的股权价值打包作为担保品（在我国国内，可能还要考虑与其他担保方式的结合，下同），向金融机构获取中长期融资，GP可以使用该等资金为投资项目引入新的活水，或者，在基金进入退出期或基金账上缺乏可支配现金时向LP进行分配，提高基金的流动性。

NAV融资工具作为一种解决流动性，提高资产使用效率的工具，应用场景非常广泛。按照《NAV融资工具指南》的介绍，NAV融资工具主要可以应用于以下几个场景：

（1）把握优质投资机遇，放大可用资金额度

通过NAV融资工具对优质项目公司进行投资加码，以抓住投资机遇，实现价值回报。例如，某基金持有3家成熟期项目公司（合计NAV=5亿元），但看好的Pre-IPO轮目标公司需投资约2亿元，基金在不向LP新增call款，或者基金LP无法继续提供追加投资的情况下（比如，国资LP追加投资流程太长），以3家项目公司股权为担保，获取NAV融资2亿元。完成投资后，目标公司成功上市，估值翻倍。基金则可以用目标公司IPO的退出收益偿还融资款，并向LP分配。

（2）向LP提前还款，增加LP的资金流动性

利用NAV融资工具应对LP的回款需求，提升基金DPI。例如，某基金进入退出后期，所持有的部分项目公司虽然已申报IPO，但从上市成功到限售解禁仍需要一定时间，而此时LP又有非常紧迫的资金需求。那么，以NAV为担保品之一进行融资，既能够向LP提前进行分配，提高LP的资金使用效率，同时还能提升基金业绩，为新基金发行提供背书。更重要的是，NAV融资结构下，融资主体可以实现“表外”融资。

（3）纾困问题项目，提高项目可用资金额度

通过NAV融资工具获得融资，可以将融资的资金注资问题项目协助其渡过难关，实现资源调配。例如，某基金投资的其中一个项目面临债务危机，但其他项目运行良好，基金以4个优质项目（合计NAV=8亿元）担保融资1.6亿元注资问题项目完成改造，2年后问题项目完成债务清偿实现资产增值，基金也通过项目公司分红清偿融资款。

根据统计，80%的NAV融资工具用于支持项目公司，而20%用于对LP进行分配。如果NAV融资工具在国内的多家商业银行率先铺开并且迅速实现本土化改造，上述比例可能会倒置，最起码，会更偏重于LP层面的融资和分配。

私募股权基金流动性困境的根源来自于其投资属性，股权基金的投资基本遵循“项目出资-运营提升-退出获益”三阶段模型。在项目公司运行良好，且IPO和收并购市场活跃的情况下，基金顺利退出、LP获得分配尚且需要较长时间。更不用说近几年全球资本市场的现实——疫情、地缘政治、贸易战等导致诸多项目公司发展不及预期，IPO及收并购市场疲软，基金份额转让普遍面临折价，DPI达到1更是遥遥无期，这种情况下LP更是不会愿意继续出资，在遇到真正的好项目时就会苦于资金短缺，错失良机。因此另辟蹊径寻求解决短期流动性危机的另类工具成为当下海外私募股权基金的主流选择。

这个问题，在我国国内，又有着鲜明的中国特色。最近几年来，中国私募股权基金的主力LP已经变成国资了，而国资的资金使用效率问题，在一个区域财政的宏观视角下，永远是紧张的、短缺的，能够帮助国资LP提升资金使用效率，将会大大增加国资LP投早小硬、投长期的意愿、动力以及可能性。

不仅如此，商业银行等机构也面临着开拓新思路、解决现行贷款结构的问题。当然，这与我国商业银行贷款的管理规则关系密切，还有赖于群策群力，合理突破政策障碍。

NAV融资工具相较于其他传统融资工具的主要优势在于：

（1）担保物实质化：并非通过信用等相对较难量化的担保物进行融资，而是直接锚定投资组合的公允价值，能够较为直观地衡量担保物价值，同时以投资组合作为担保物有望降低单项目暴雷拖累整体价值的风险；

（2）担保组合：通过打包多个项目股权，一般可以获得比单项目融资更低的利率。并且，可以使用多种担保方式，来提高资金融出方的安全边际；

（3）流动性管理：解决项目退出前的资本需求，优化DPI并把握新的投资机遇；

（4）反稀释：相较于基金扩募而言，对基金现有LP的权益比例不产生稀释；

（5）LP融资出表：NAV融资工具为LP进行“表外”融资提供了可能性。

从结构上看，进行NAV融资的基金可以直接以基金为主体进行融资，并在项目公司股权或相关收益权上设置担保。

不过按照《NAV融资工具指南》，NAV工具在境外更常见的做法是采用双层SPV的架构，SPV1作为向金融机构进行NAV融资的主体，持有并控制SPV2，而SPV2则直接持有底层项目公司的股权。此时担保物一般是SPV1持有的SPV2的股权/份额以及SPV2持有的项目公司股权，这种方式赋予了资金融出方在基金债务违约时处置担保股权/份额的权利，同时双SPV结构在一定程度上还能为基金的GP提供风险隔离。

就担保物的选择而言，除上图这类股权担保外，基金还可以选择以基金、SPV或项目公司的收入、分配和获得其他现金流的权利作为担保，或将账户（包括基金及SPV的所有账户、特定证券账户或获取项目公司收益分配的账户等）进行担保等。但总体而言，股权担保是NAV融资工具中对于资金融出方而言最稳健的担保形式，在基金债务违约情况下能为融出方提供较大的控制权，因此在海外实践中的应用较多。

提供NAV融资的机构包括传统银行、专业基金和直接贷款机构等。资金融出方会对基金管理人、基金本身和选定作为担保物的项目公司进行尽职调查，或聘请评级机构来评估交易的信用价值和风险状况等来分配信用评级，较高的信用评级通常意味着较低的融资成本和更高的贷款价值比（贷款金额占担保物总价值比例，“LTV”）。

就海外经验来看，一般而言，传统商业银行提供较为标准化的NAV融资，利率一般是基准利率上下浮动300-500bps，但要求LTV≤50%；还有一种专门为私募基金提供信贷的私募信贷基金，可以接受更为复杂的结构和高LTV（最高可达70%），但可能要求参与超额收益分成。

虽然根据海外NAV融资工具的运行情况来看，这类融资工具目前还存在一些待解决的问题，如杠杆不透明、缺乏信息披露与投决会决策、可召回分配条款的设置等，但ILPA已在《NAV融资工具指南》中提出了相应的优化方案，随着市场和法律法规的进一步成熟有望持续改善其使用场景和效果。而在我国的一级市场环境和金融监管体系下，NAV融资工具作为私募股权基金对外融资进行投资以及改善基金流动性的创新途径，不仅具有现实意义，亦存在探索价值。

本文作者：孙名琦 杨涵琦