毛姆曾写过：任何一把剃刀，都自有其哲学。大约是说，任何稀松平常的事物，如果仔细琢磨，也能发现其奥妙所在。

对赌回购条款是私募基金进行股权投资时最为常见的投资保障性安排之一。但是，由于交易安排的差异性，以及不存在广泛统一的示例性条款作为起草指导，实务中对赌回购条款呈现出纷繁多样的文义形式。这就导致了，如何审查对赌回购条款成为了一个重要的实务问题。

在处理了大量交易文件的起草、修改工作，以及对赌回购纠纷的诉讼/仲裁程序之后，我们就私募基金审查对赌回购条款时的关注要点问题，也有了一些经验和心得，与各位交流讨论。

审查要点：标的公司是否为唯一回购义务人、回购义务人是否具有回购能力

触发回购情形后，谁来承担回购义务，这是影响回购能否实现的首要问题。常见的回购义务人包括：

1、标的公司

2、创始人（自然人）

3、持股平台（常见的企业类型为有限合伙企业）

其中，就标的公司作为回购义务人而言，自《九民纪要》实施以来，已形成明确的处理规则，如果标的公司未完成相应的减资程序，则存在标的公司无法履行回购义务的风险。因此，如果交易文件中约定标的公司作为唯一的回购义务人，需注意后续回购落空的潜在风险。

另外，多数创始人为避免个人财产受到牵连，一般不愿意直接承担回购义务，而是折中地推出持股平台作为回购义务人（并且，通过架构设计，创始人在持股平台中仅承担小额的有限责任）。但是，持股平台持有的唯一有价值的资产往往就是标的公司的股权。这就导致了，在回购触发情形下向持股平台进行追偿，受偿概率显著偏低。

审查要点：如存在多个回购义务人，是否明确约定其承担连带责任

在争取到了多个回购义务人承担回购义务后，需要注意多个回购义务人之间的责任承担方式。由于连带责任或者共同责任均属于较为严格的责任类型，只有在法律有明确规定或当事人有明确约定的情况下才能适用。如果没有明确约定，多个回购义务人很可能只需要按照出资比例或者平均承担按份责任，对于投资方而言较为不利。

审查要点：是否约定了行权期限安排，行权期限是否明确

关于行权期限的问题，在最高人民法院于2024年08月29日发布答疑意见之后，形成了一个较为明确的操作指引。根据最高人民法院的答疑意见，如对于回购权的行权期限有明确约定，则从其约定；如对于回购权的行权期限无明确约定，则应在触发后的6个月内行权，否则将无法得到司法支持。

基于上述答疑意见，对于私募基金而言，对于行权期限的约定有两种处理思路：

1、约定回购情形触发后，自动触发回购价款的支付义务，无需先行发出回购通知。这样也就不存在行权期限的适用空间了。

2、明确行权期限的期限及具体安排。如此安排便于各方明确回购权的形成和终止时间，也便于形成清晰的商业预期及基金管理人投后管理职责内容。

审查要点：回购触发情形是否客观、明确且存在固定的判断标准

在审查触发情形时，除了需要确保全面落实商业诉求，还需要注意触发情形应当客观、明确且存在固定的判断标准，这样才有利于后续回购义务触发后权利的主张和行使。

例如，对于财务指标，建议明确审计机构及其选定机制、资质要求、计算口径（如按合并报表或母公司报表为准，是否扣除非经常性损益等）；对于上市计划，要明确合格上市或提交上市的范围，交易文件中需界定标的公司完成申报上市工作的具体内容，包括但不限于股份改制，制作招股说明书、发行公告、发行人申请报告、发行人董事会及股东大会决议、保荐人文件、法律意见书、财务资料等。

审查要点：是否存在回购义务履行顺序安排，是否约定了顺位衔接的具体标准

在多个回购义务人共同承担回购义务的情形下，部分回购义务人会争取得到义务履行顺序的保护，例如约定标的公司承担第一顺位的回购义务，在标的公司无法回购时，创始人再承担第二顺位的回购义务。在此情形下，如果触发回购，第二顺位的回购义务人往往会以义务履行顺序为由进行抗辩，拒绝直接承担回购义务。因此，如果交易文件中约定了回购义务履行顺序安排，建议同步明确顺位衔接的具体标准。

审查要点：回购义务人是否存在责任上限，责任上限是否有明确的计算标准

在部分融资方较为强势的对赌回购条款中，融资方会要求加入责任限制条款，例如回购义务人仅以其持有的标的公司股权价值为限承担回购义务。但是，如果没有对该等条款作进一步的细化完善，在回购情形触发时可能会产生较大的争议。以股权价值的计算时点为例，由于回购情形触发时往往意味着标的公司的发展不及预期，投资方会倾向于将计算时点解释为投资完成的时点；融资方则会倾向于解释为回购情形触发时，甚至是股权实际变现时，这两种解释口径的差异对于投资方而言影响甚大。

因此，在审查交易文件的过程中，可以考虑的细化内容包括：

1、明确股权价值的基准日；

2、明确股权价值的估值方法；

3、明确回购义务人支付回购价款是否以其股权变现作为前提条件；

4、明确回购义务人的责任限额是对全体投资人合并计算还是对每一投资人单独计算。

审查要点：计算方式是否存在歧义

回购价款的计算公式看似不起眼，但如果仅仅是通过简单描述的方式进行处理（例如，回购价款为投资本金加计年化百分之八的收益），后续产生争议的风险极大。建议可以从以下几个角度予以审查：

1、投资收益是按照单利还是复利计算；

2、收益的起算时点和止算时点如何确定；

3、分期支付投资本金或追加投资的情形下如何进行计算；

4、一年按照365天还是360天计算；

5、扣减项目包括哪几项。

审查要点：是否设置了逾期违约金，逾期违约金的费率是否合理

对赌回购条款中一般会就回购义务人逾期支付回购价款的违约行为设置逾期违约金，常见的例如以回购义务人应付未付款项为基数按照每日万分之二的费率进行计算。在部分投资方较为强势的交易文件中，甚至会额外要求回购义务人再承担一笔固定金额的违约金，例如投资方投资本金的10%。

是否设置逾期违约金，以及如何设置逾期违约金的费率是商业博弈的结果。但是，如果进入争议解决程序，逾期违约金的费率或金额是否合理可能会影响到诉讼/仲裁成本的支出以及最终的胜诉/胜裁实现比例。司法实践中存在将投资收益、违约金合并计算，并在此基础上根据个案情况对违约金费率的保护上限作出认定的裁判思路（典型案例如（2020）最高法民终575号），因此如果约定的逾期违约金费率过高，可能存在逾期违约金不被裁判机构全部支持的风险。

审查要点：回购受偿顺序是否与投资轮次挂钩，前轮投资方是否有权独立行使回购权

基于投资成本的不同，后轮投资方往往要求在回购受偿顺序上优先于前轮投资方，实现风险与收益的平衡。对于前轮的投资方而言，在对赌回购条款中是否明确约定了其有权独立行使回购权至关重要。换言之，回购情形触发后，无论后轮投资方是否行权，前轮投资方均有权独立行使回购权，并不以后轮投资方行权为前提。只有在各轮次投资方同时行使回购权时，才适用回购受偿顺位。

审查要点：是否明确约定因回购产生的印花税、增值税及附加（如涉及）的承担主体

股权回购从实质上来看就是股权转让，根据《中华人民共和国印花税法》的规定，买卖双方应按照回购价款的万分之五缴纳印花税。另外，在对赌回购被认定为构成明股实债的情形下，回购权人还应就投资收益部分缴纳相应的增值税及附加。

尽管相较于回购价款，以上税款金额并非大数目，但如果事先未作出明确约定，后续仍存在争议风险，尤其是对于国资基金而言，在交易文件中作出预先安排具有更为重要的合规意义。

本文作者：孙名琦 郑俊浩