《私募投资基金募集监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）可能是近段时间私募基金领域最重要的一部规定。相较于既有的募集监管规则，征求意见稿作了大量修改。

通常，我们并不太会针对征求意见稿写解读文章。原因有二：第一，征求意见稿毕竟不是正式稿，很多内容、措辞在正式发布时仍可能会修改，而且有的规则一征求意见就是好多年。从指导实务实践和解决实务问题的角度，我们会选择等正式稿出台后再写解读；第二，针对此次征求意见稿，行业内已有不少朋友写得非常好了——特别推荐汪澍老师写的《PA业务受限？专项基金难逃？《募集监督管理办法》四万字逐条解读》，既有理论深度和实务价值，又有很好的批判性，把征求意见稿讲得非常透彻，建议大家认真阅读。

然而，在征求意见稿发布之后，还是有很多客户前来咨询我们，提出了不少具体且富有建设性的问题和建议，值得进行讨论和分析。因此，本文将结合客户咨询中提出的一些问题，就几个关键点谈谈我们的理解和认识，也算是对征求意见的反馈，供大家参考。

征求意见稿第五条、第七条等规定中广泛采用了“家庭金融资产”“家庭金融净资产”的口径。那么，“家庭”该怎么理解？从传统的婚姻家庭法的角度来看，“家庭”首先是指夫妻关系以及父母与子女的关系。在此基础上，“家庭”也包括祖孙之间、继父母与继子女等相对复杂的亲属关系。那么，大家的关注点在于，征求意见稿中的“家庭”范围有多大？

我们的观点是——“家庭”在资产证明的问题上，几乎没有讨论的必要性。“家庭”是一个被虚化的概念——通常情况下，投资者还是会以个人名下的合法资产作为是否属于合格投资者的判断标准。“家庭”的概念往往只是在确认投资者个人的资金来源是否合法时（目前真正核查这一点的管理人并不多；所谓家庭口径，实务中往往演变为直接使用家庭成员的资产证明），才可能会涉及到“家庭”的概念。而这又取决于投资人提供的证据材料和经办者对普通“家庭”概念的理解。某种程度上，为了做成生意，“家庭”的范围几乎可以无限延伸。所以，“家庭”关系的证明问题，就会像年均收入50万的收入证明（不是税单，而是某单位开具的收入证明——这是两个不同的概念）一般，成为补足合格投资者资产证明的最后一根救命稻草。

所以，我们的基本观点是，“家庭”原则上应限定于夫妻关系以及父母与子女的关系。基于继承/遗赠等取得的财产，可以不考虑家庭关系范围问题，因为此时已经发生了财产所有权的变动。至于大家一直问的，“女婿能不能拿丈母娘的钱来买基金”之类的基于姻亲而形成的家庭关系问题，似乎有泛化“家庭”范围的嫌疑，实践中宜谨慎把握。

征求意见稿第六条第（一）项规定的“视为合格投资者”情形是——“依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构”，其后以列举方式列明了证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司等机构。与《证券期货投资者适当性管理办法》第八条对专业投资者的列举相比，这里少了商业银行和财务公司。很多人据此认为：这是把商业银行和财务公司排除在外了吗？

我们对此问题的观点是：

第一，专业投资者和视为合格投资者（即通常所说的“当然合格投资者”）的规则并不相同，两者不可混为一谈。这一点，很早之前PE红宝书就曾发过《专业投资者一定是合格投资者吗？》的文章。当然，适当性制度本身的必要性是更深层次的理论问题，此处不作展开。

第二，按照《商业银行法》第四十三条的规定，商业银行参与股权投资只能通过其发起设立的金融资产投资公司进行，投资证券类基金也主要通过理财产品进行，所以，排除商业银行、保留“理财公司”“金融资产投资公司”更加合理；而财务公司，近年来监管越来越严格，2022年修订的《企业集团财务公司管理办法》第二十二条明确“不得向金融机构和企业投资”（同次修订还把财务公司的有价证券投资收窄为“固定收益类有价证券投资”），所以，排除财务公司也符合规定。

第三，不过，这一项的定性标准是“依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构”，其后的“包括”一词本身即表明列举只是例示、并非穷尽，可以考虑在规定中增加“等”字预留一定制度弹性。换言之，规则的逻辑是，私募领域的视为合格投资者向持牌金融机构开放，但持牌金融机构是否可以投，要看自己领域的规则。

征求意见稿第七条规定，基金主要财产（80%以上）投向不动产项目股权、单一标的、境外资产、场外衍生品等标的的，自然人投资者的投资经历要求和家庭资产标准为普通基金投资者的两倍，且一般自然人标准中的收入认定通道被取消、由“三选一”变为多项条件叠加。那么，对于投资单一标的的创投基金，是否有豁免适用的空间？

之所以主张对创投基金豁免适用，有三点原因：

第一，第七条仅约束自然人投资者、不提高机构投资者的门槛，而创投基金恰恰更依赖高净值自然人出资，因此第七条的加重条件对创投基金的冲击远重于对不动产项目股权基金和场外衍生品基金。

第二，从鼓励创业投资基金的角度，似乎应该给予政策支持，而不是限制。在立法价值的取舍上，就投向未上市科创企业的创投基金而言，鼓励创业投资的政策考量应当置于更优先的位置。

第三，对于单项目基金的风险管控，提高投资者标准的效果非常有限，更好的路径是在信息披露和决策层面增加投资者的管控，同时加强托管对单一项目的管理责任。

此外，还有两点建议：

第一，强烈建议进一步明确创业投资基金的认定标准。《私募条例》第三十五条虽已对创业投资基金作出界定，但其认定及政策适用口径在实务中仍较为模糊，并不利于创投基金的发展。

第二，最重要的是，要解决多项目基金投资盈亏的税收计算和抵扣问题，否则单项目基金只会越来越多。因为只有单项目基金，才是理性且税务上最安全的选择。

征求意见稿第八条规定，投资者投资于单只私募基金的金额应不低于100万元，且首期实缴金额不低于100万元。对此规定的疑问是，私募基金管理人担任基金的GP或者公司型基金的股东时，其出资是否也必须达到100万元？

我们的观点是，管理人即使投资自己管理的基金，也无须受该100万元门槛的限制。

理由在于，第八条的文字表述是“投资者”；而管理人担任合伙型基金的GP或公司型基金的股东时，其身份是管理人，并非投资者——从这个角度分析，此处的“投资者”不应包括私募基金管理人。如果管理人作为多只基金的GP，对每只产品都要实缴出资100万元，对管理人而言是特别大的负担，而且这种负担对加强私募基金管理人的管理也没有实际价值。

当然，如果正式稿能够把这个问题再明确一下，那自然是最好。

征求意见稿第九条规定，私募基金管理人可以对其管理的私募基金建立员工跟投管理制度，根据私募基金、员工等情形自行设置投资金额；跟投员工应当为该管理人中从事投资、研究、交易或者风险管理工作的专职从业人员，且其家庭金融净资产不低于100万元。疑问在于，员工跟投是不是也要满足前面第八条100万元的投资门槛？

我们的理解是，员工跟投不受100万元下限的限制。

一方面，员工跟投可以理解为是一项私募从业人员的福利/激励措施或者风险防范措施，与外部募集而来的投资者身份有差异。

另一方面，条文既然写明“自行设置投资金额”，管理人就可以在内部跟投制度中设置低于100万元的跟投门槛。但是，可以跟投的员工范围是严格限定的：必须是从事投资、研究、交易或者风险管理工作的专职从业人员，兼职人员不可以；“家庭金融净资产不低于100万元”也是硬性标准。

简单说，“谁能跟投、要有什么家底”是死的，“具体投多少”可以商量。

征求意见稿第十一条第二款规定，对第六条第（二）项、第（四）项规定的投资者——即资产管理产品，以及基金业协会备案的私募基金——虽不再穿透核查、不合并计算人数，但应当采取合理必要方式，识别其实际投资者与最终资金来源。这一规定，与资管产品的规则保持一致。

现在，金融机构基本也只能做到让上层管理人提供其投资人名册，以此作为“合理必要方式”的履职留痕。实践中连索要上层投资者承诺书的都不多见，至多会要求其出具“上层投资者中不存在其他产品”的承诺。

这一要求对管理人而言难度确实比较大，实践中目前也确实没有很好的方法，如果没有后续可以实现的便利操作措施，这个规定还是会沦为一个空置的规定。

征求意见稿第二十二条特别风险揭示的第（七）项要求：私募基金管理人与私募基金销售机构存在关联关系的，应当向投资者进行特别风险揭示。那么，这里的“存在关联关系”到底是什么？

我们的理解是，此处的关联关系主要指股权关系。如果管理人与销售机构之间存在股权上的关联（无论是否属于同一实控），就应当向投资者作特别风险揭示。

征求意见稿第三十条规定，不得以销售业绩作为单一考核和奖励指标对募集从业人员进行考核。这一条规定，是私募基金向金融机构看齐的规定。实务中，各大金融机构已经将合规、廉洁从业等作为综合考核指标来评价销售人员。不过，根据我们的观察，这类指标的占比通常不会超过10%。

对于私募基金而言，可以参照行业内的惯常方法来处理，并无具体的比例数量要求。

以上问题，均来自征求意见稿发布后客户咨询中的真实疑问；相关理解和认识仅为个人观点，供大家参考。征求意见稿目前仍处于征求意见阶段，相关规定如何落地、如何衔接，仍以中国证监会正式发布的规则为准。

本文作者：孙名琦 张琼中