内容摘要：对赌回购条款中的“以股权为限”与“以股权价值为限”，可能分别指向特定股权给付和限定金额给付，并影响裁判与执行路径。本文梳理司法实践对责任限制条款效力的不同立场，分析两种表述在履行方式、股权价值波动风险和执行财产范围上的差异，重点讨论入股时、对赌触发时和实际处置时三类估值基准，以及无法变现时是否以其他财产补足的问题。文章进一步提示多轮融资下不同回购权利人的分配顺序与个别责任上限，适合投资机构、回购义务方及负责协议起草和争议解决的人员阅读。
在对赌回购交易安排中，回购义务人（通常为项目公司的实际控制人）为限缩自身责任范围、降低履约风险，往往试图在回购条款中嵌入责任限制条款。然而，由于既往回购协议条款表述的专业精度不足、法律用语不够严谨，过度重视条款的商业属性而忽视了纠纷解决的现实需求与执行路径，导致实务中频繁出现一项核心争议：回购义务人的责任财产范围究竟应以“股权”为限，抑或以“股权价值”为限？两种表述虽仅一词之差，却可能导致截然不同的履行路径和裁判结果。更为关键的是，此类责任限制条款能否产生缩限回购义务人责任范围的法律效力，在司法实践中尚未形成统一裁判尺度。因此，厘清“股权”与“股权价值”的法律内涵差异，明确二者各自对应的履行方式、操作路径及法律后果，对于回购协议的起草、谈判与争议解决均具有重要的实务价值。
围绕“以XX为限”条款能否有效限制回购义务人的责任范围，司法实践呈现出明显的分歧。1、合同条款在表述上明确使用了“有限责任”或者以股权价值为“上限”的限定性用语，甚至直接写明不涉及回购义务人的个人责任；2、对于存在回购义务履行顺序的安排中，项目公司作为第一顺位回购义务人，后续顺位的回购义务人的回购义务，则被理解为一种担保责任，而担保责任的承担，以担保物（也即股权）的价值为限。1、“以XX为限”只是提供了一种回购方式，而非对回购责任的限定，约定不明，并不能据此推断当事人具有限制责任范围的真实意思表示；2、条款本身存在矛盾，在回购款项计算条款中，明确写明是以货币方式支付回购款，而排除了“以物抵债”的可能性，与“以股权为限”的表述形成冲突。虽然存在不同观点，但是，“以XX为限”存在成功阻却回购义务人责任范围的可能性，而这种可能性的成立，很大程度上取决于回购协议文本是否能够对“股权”与“股权价值”这两个概念进行有效区分，尤其是是否能够明确二者各自对应的后续操作路径、履行方式及法律后果。在表述存在瑕疵的情况下，能否在审判环节获得支持，又非常依赖于是否有足够的专业能力来找到合理的解释路径。特别是，缺乏足够诉讼仲裁经验时，往往会忽视裁判结果与执行程序之间的衔接，如果裁判文书中笼统地描述为“以XX为限”，是否会在执行阶段产生不同的操作方式，也有巨大的差异。当回购义务人不履行回购义务时，无论是以“股权”为限还是以“股权价值”为限，都存在的客观风险是，执行法院按照(2025)最高法执复27号案件的思路——“责任不超过股权价值，而非仅能执行股权”——基于方便执行的原则执行回购义务人的其他资产，而不考虑股权本身。
“股权”与“股权价值”之间在法律上存在显著的差异，此种差异在实务操作中可能导向截然不同的履行方式与分配结果，进而对交易各方的利益格局产生实质性影响。若回购责任以“股权为限”，则对赌标的财产即为股权本身，而不考虑股权本身变动不居的价值属性，属于一种特定物的给付。在此情形下，最为极端的方式，股权无需经过变现程序，亦无需另行聘请评估机构确定其价值，回购义务人仅须将股权依约直接转让予回购权利人，即视为履行完毕回购义务。此种安排操作简便，但回购权利人需自行承担股权价格变动的市场风险。换言之，回购义务人完成股权交割后，即脱离与标的股权相关的后续价值波动，回购权利人取得股权后能否通过处置实现投资回收，完全取决于股权的市场价值与处置机会。若回购责任以“股权价值为限”，则首要问题即在于股权价值的确定时点与计算基准，而这恰恰是实务中最易引发争议的环节。具体而言，实务中主要存在三种常见情形：1、按照投资人入股时的估值计算，该标准通常对回购权利人更为有利，特别是对后轮次进入、入股估值较高的投资人而言，可确保其获得不低于初始投资对价的补偿；2、按照股权实际处置、变现时的市场估值计算，该标准对回购义务人更为有利，原因在于股权届时可能因公司经营恶化、市场环境变化等因素已大幅贬值甚至丧失价值，甚至不具备变现的可能性；3、以对赌条件触发时点的估值为准，该标准在双方利益平衡上相对折中，但对回购协议条款的清晰度与可操作性提出了极高要求，建议通过协议文本前置性地就估值方法、评估机构选定方法、评估基准日、价值调整机制等要素作出具备可执行性的明确约定，否则仍难避免后续纷争。除此之外，“股权价值为限”还需要考虑股权变现的责任问题，即在无法变现的情况下，是否会触发回购义务人以固有财产履行回购义务的责任问题。若协议对此未作明确约定，则回购义务人可能主张其责任仅以股权变现所得为限，而回购权利人则可能主张在股权无法变现时，回购义务人应以其他财产补足差额。无论回购责任以“股权为限”抑或以“股权价值为限”，在多轮次融资结构下均涉及回购权利人之间的分配规则和顺序问题，而协议文本对此往往缺乏预见性安排。若责任以“股权为限”，通常指向股权实物本身，回购义务人仅需将所持股权按一定比例向各回购权利人进行物理分割与转让即可，操作路径相对清晰。唯一要讨论的问题是，各个轮次之间是否有先后顺序。对此问题，目前并没有统一的意见，我们对此问题的观点是，优先按照股东之间的约定来，如果股东之间没有约定，则宜将不同轮次股东视为同等顺位，进行公平清偿。而若责任以“股权价值”为限，则对应的是一项有限的金额给付义务；此时即产生一项合同解释难题：该金额系构成一笔向全体回购权利人统一分配的债务总额，还是回购义务人须对每一回购权利人分别承担以其所持股权为限的个别回购责任？在协议未作明确约定的情形下，基于合同相对性原则及债的个别性原理，将其理解为回购义务人对特定回购权利人的个别责任限定，而非对全体权利人的总额责任上限，似乎更为符合法理逻辑与交易惯例，但这一解释结论还需要进行个案验证。对赌回购制度又具有鲜明的本土特色，其产生与发展深植于我国特定的投融资环境与监管语境之中，现阶段以及未来一段时间，大抵都无法抛弃这一安排。因此，合理理解和界定“以XX为限”，支持回购义务人的有限回购责任，不失为一种司法层面的平衡机制，来缓解对赌回购的现实问题。因此，在缔约阶段，对于回购协议文本本身，要做到精细、完备与前瞻性，避免粗放的方式；在纠纷解决阶段，则更加需要专业法律力量的介入来解决。
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