投资前，基金管理人在与拟投标的方的谈判中，往往会争取业绩对赌、股权回购等保障性条款。投资后，基于外部环境的变化，这些条款往往会产生两个重要的实务问题：

第一个问题是，此类条款内容能否根据实际情况而变更，以及遵循何种变更程序才不会给基金管理人带来合规风险？

第二个问题是，基金管理人未及时行权是否构成未勤勉尽责以及是否会因此产生赔偿责任？

基金投资后，因为市场、政策或企业经营情况的显著变化，进而对先前拟定的保障性条款进行调整，是对各方利益、预期的合理平衡。然而，这种调整，一方面要确保符合投资者的切实利益，另一方面，也要考虑到基金管理人的合规责任。

调整对赌回购条款，通常应将其作为涉及基金投资者重大利益的变更事项，如果基金合同中对此类变更有明确的程序性要求，则应当按照程序性要求做出相应的决策。基金管理人可以根据决策结果行事。

此时，是否调整、如何调整，完全取决于基金合同预设的决策机制（当然，与基金管理人的工作汇报方式也有莫大关系）。

但是，如果基金合同对此等事项没有做出决策要求，或者基金合同赋予基金管理人单方面决策权力（或者，虽然约定由投决会决策，但投决会的成员全部是基金管理人委派人员组成，实质上还是基金管理人可以自行决定）时，面对投资人内部的对立意见，基金管理人极易陷入决策难题：一方面，不作为可能会错失调整时机、损害基金长远利益；另一方面，作为又可能招致持反对意见投资人的追责。此时，对于基金管理人而言，其决策重心应从"取得同意"转移至"证明决策合理性"。合理的做法是，基金管理人应当进行充分地沟通和风险提示，将商业合理性论证与沟通记录做到极致。

根据现存司法判例、以往经验以及诸多内审核查的案例，这些动作通常包括以下几点：

1、向全体投资人详细说明导致原对赌回购条款客观情况发生变化的具体事实；

2、阐明并推演按照现状执行合同条款可能的后果、成本和风险；

3、阐明拟议变更方案的商业逻辑、收益变化情况以及风险；

4、阐明被投企业层面的其他投资方对拟议变更方案的态度及拟采取的措施；

5、给予投资人合理时间提出质询并回应质询；

6、留存完整沟通痕迹（会议纪要、邮件答复、书面质询回函等）；

7、基金管理人如拟推进合同变更，应向投资人进行信息披露，并在信息披露中说明上述沟通过程，明确“本决策系基于LPA第X条授权，在穷尽沟通、无法形成一致决议的情况下，为全体合伙人利益最大化而采取的必要行动”。

如果基金是单项目基金或者仅存少量项目，可以考虑如下安排。

当基金管理人提议变更条款且经充分沟通后，仍有一定比例，例如，持有30%基金份额的投资人明确反对时，异议投资人可能会提出“退伙”的要求——参照公司法有关异议股东回购的制度安排，要求基金/基金管理人将其持有的基金份额按照最近一期公允价值或协商定价转让。具体的受让人，可以是其他同意变更的投资人、基金管理人关联方（要考虑是否存在保本保收益的情况）或第三方；若无人受让，可探讨由基金缩减规模（基于既存现金和未来回款）进行定向减资退出。

这一安排化解了“多数决”与“少数保护”之间的张力——它尊重了不同投资人对风险与策略的不同偏好，既不让少数人绑架整体决策，也保护了少数人不被强迫接受其已不认同的风险安排。但是，这对基金的流动性也提出了很高的挑战。在基金合同中预先设置这种安排或者事后增加此种操作，务必要考虑整体安排的可操作性。

基金管理人应当在执行变更后，周期性地向投资人汇报进展，并保留在基金清算或适当节点由投资人进行事后确认或责任豁免的程序可能。这虽非法律强制要求，但能显著降低争议持续发酵的概率，为基金管理人提供程序层面的保护屏障。

在对赌回购条款触发后，基金管理人是否必须在第一时间行权？未能及时行权是否存在法律责任？这是很多基金管理人关切的问题。对此问题，可以比较两个不同的案例来进行分析。

（2023）沪0109民初4661号判决（案例一）和（2023）沪0115民初80283号（案例二）是两个具有代表性的案例。基本事实情况如下：

（2023）沪0109民初4661号案

基金与标的项目公司签订了对赌协议，约定该项目公司2017-2019年净利润分别不低于2.6亿元、3.172亿元、3.87亿元。如不满足，则需要由标的项目公司的实际控制人回购。2017年，标的项目利润未达标，且没有如期提供审计报告，基金管理人未及时催告以及向投资者披露。2018年，基金管理人收到审计报告后要求标的项目实际控制人履行回购义务，未果。后管理人以谋求标的项目IPO为由，直至2019年7月才提起仲裁申请。在此期间，案外人XX在先行权，通过以股抵债方式获得标的公司41.2%的股权。最终，本基金仅实现部分回款。

遂，基金投资者起诉基金管理人未能及时行权应承担赔偿责任。法院认为，案例一中管理人未能依法依约谨慎履行管理职责，部分行为存在不当，且基于与原告损失之间具有法律上的因果关系，赔偿原告投资本金损失的20%。

（2023）沪0115民初80283号案

基金与标的公司签订对赌协议，约定对赌条件为“2018年末前标的未实现公开发行（新三板除外）”、“2017年净利润不足1亿元、2018年净利润不足2亿元”等。2018年标的重组失败、业绩不达标，对赌条款触发，基金管理人随即与标的公司分步回购并督促企业重整。2019至2020年持续磋商回购方案、跟踪企业转型经营，召开持有人大会披露风险。2021年发现股权无法过户、回购受阻，随即启动诉讼维权，并延期基金存续以便处置资产。2022-2023年跟进诉讼、披露标的倒闭风险，拿到合法股东身份后启动基金清算、持续追偿。

遂，基金投资者起诉基金管理人未能及时行权应承担赔偿责任。法院认为，案例二中，提起诉讼并不是履行基金管理人谨慎勤勉义务的必要条件，目前亦无证据证明基金管理人现阶段采取谈判方式而非诉讼方式清收资产导致原告损失或者损失扩大，故不支持基金投资者的诉讼请求。

案例一中，基金管理人辩称其未及时提起仲裁，是为了推进标的公司港股IPO，可能获得更高收益。但最终未获得法院采信，核心理由有三：其一，缺乏实质性证据。基金管理人未能提供任何关于接洽资本化项目的文件、会议纪要或中介意见，主张缺乏证据支持难以成立；其二，对赌回购条款已包含对市场风险的考量。回购权本身就是对投资方利益的保护性安排，触发条件成就时，延缓行权须有充分且正当的理由；其三，并不否认基金管理人的合理商业判断权，但"判断必须有合理基础且能举证"。案例一中，基金管理人未能就其延缓申请仲裁这一重大决策的正当性提供足够证据加以证明，并因此认定其存在过错。

而在案例二中，对赌条件全部触发后，基金管理人及时书面主张回购、持续磋商，同步跟踪企业经营；后续发现股权过户障碍后立刻分层起诉、办理保全，全程无长期搁置，行权处置连贯、及时。基金管理人选择暂不起诉，是权衡诉讼成本、执行难度、回款效率后的综合商业决策，且采取了适当的催要、协调展期等措施，属于基金管理人正常的专业裁量范围，存在合理性，并非基金管理人的主观过错。

案例一中，在管理人拖延提起仲裁的近1年时间中，由于案外人先申请保全并冻结了回购义务人持有的标的公司股权，导致基金获偿金额减少。法院据此认定：“若被告在首次净利润触发回购条款后及时提起仲裁，或能在先保全实际控制人名下财产并增大获偿的可能性，而管理人迟延行权在一定程度上影响了财产保全的顺位与回款程度。”

值得注意的是，法院使用的是“或能”、“在一定程度上”的表述，表明因果关系并非绝对确定，而是秉持着相当因果关系理论论述这一问题。这一审慎表述，也为最终20%赔偿比例的酌定埋下了伏笔。进一步讲，如果本身就在先的回购权人行权较早，或者两者时间差异不大，那么，通常不会因此构建因果关系并成为归责理由。

而案例二中，法院认为，基金管理人未对底层资产相关主体及时提起诉讼，与投资人损失之间不存在法律上的相当因果关系，具体核心理由有以下三点：

第一，投资人的损失来源于股权投资基金固有风险，并非因为基金管理人未提起诉讼。案例二中，投资人的投资损失，是由于投资项目的自身经营恶化，政府政策、出口关税增加、疫情等影响。该风险在回购权行使前已客观存在、持续发酵，并不会因管理人提起诉讼就必然消除。无法证据表明基金管理人未及时诉讼与损失的发生具有相当因果关系。

第二，无法证明“及时起诉即可挽回、避免或减少损失”。案例二中，现有证据无法证实，基金管理人提起诉讼、仲裁就能实现回款、保全资产或阻止资产贬值。不同于案例一中案外人提前提起仲裁及保全，而基金管理人的延迟行权，在一定程度上影响了财产保全的顺位和回款进度，进而影响投资者利益的明确事实。案例二中，基金管理人已要求实控人回购股权，只是因标的公司涉诉案件较多，先行谈判协商相比直接提起诉讼，能够更妥善地解决退出事项，无证据证明基金管理人现阶段采取谈判方式而非诉讼方式清收资产导致损失扩大。

第三，损失未形成终局，因果关系无法落地。该案审理期间，基金仍持续开展投后处置、协商追偿等工作，底层资产并未彻底灭失，损失处于不确定状态，不存在因基金管理人未起诉导致损失持续扩大、彻底固化的结果。无法认定“未及时起诉”与“投资人损失”之间存在法律上的因果关系。

案例一中，法院虽然认定基金管理人存在未能及时行权的过错，但仍未认定为主要责任（20%），其原因在于，股权投资本身固有的市场风险，回购条款仅是增信手段，而非保本承诺，原告亦未能证明及时行权就一定能全额收回投资款。而基金管理人承担20%，原因在于迟延行权与损失的扩大之间存在一定程度的因果关系，其过错属于“部分行为不当”而非主要过错。基金管理人怠于行权、错失保全窗口期，导致回购义务人资产被第三方先行查封、处置，可供执行财产灭失、回款比例大幅降低形成的增量扩大损失，系由基金管理人过错行为造成。但是，投资者的催促频次、内部决议结果等因素，都与基金管理人行为的正当性有关。

基于上述裁判规则，基金管理人在回购条款触发后应建立标准化的合规操作流程：

第一，及早启动评估。在回购条件成就前的合理时间内，就应该形成书面的评估报告，分析行权的利弊、可行性与最优策略，并将评估过程文件化。

第二，若决定等待，必须做到取得决议或者充分的沟通，并保留完整的记录（可见之前的分析），同时，也应设置明确的时间表和观察指标，避免无限期拖延。

第三，若决定行权，行动要快。发函、谈判、仲裁或诉讼各环节应紧密衔接，尤其要注重财产保全的及时性和充分性——第一时间查控回购义务人名下资产，密切关注其他债权人的“抢跑”风险。

第四，信息披露必须真实、完整、及时。案例一中，未能及时、准确的履行信息披露义务，也是基金管理人的过错之一。这一行为严重削弱了基金管理人所有抗辩的可信度，成为法院认定其未尽谨慎勤勉管理义务的重要考量因素。

本文作者：孙名琦 郑俊浩