由于监管规则的不断变化，很多命题也需要结合当下的市场和实务更新理解，我们推出了“知新”专栏。本专栏将筛选一些PE红宝书过往分享的文章更新后发布，以期为我们的读者提供最新的阅读体验和资讯分享。
本文原版发表于2025年03月。本文发表后，中基协对于多层嵌套的审核标准出现了新的变化，本文将对这些变化进行总结和梳理。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）规定，一层资管产品只能再投资一层资管产品，且被投资的资管产品不得再投资公募基金以外的其他资管产品，即金融机构资管产品最多只能嵌套两层。并且，《私募投资基金监督管理条例》也要求私募基金遵守不得超过两层嵌套的规定。
中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》（“《运作指引》”），对于嵌套问题，规定证券投资基金需要适用《资管新规》规定。
在审核私募证券投资基金备案时，中基协出具过如下反馈意见：
“承诺函内容不准确：关于投资层级《私募投资基金监督管理条例》第二十五条已对私募基金嵌套层数作出明确要求，请管理人单独出具承诺函：承诺本基金（需注明基金名称及基金编码）及后续备案的所有基金，自备案通过后至基金清算前的投资运作期间，在接受其他产品投资或者投向其他产品时严格核查嵌套层数，确保整体嵌套层数不超过1层（若符合后续金融监管部门出台母基金规定条件的，可豁免一层嵌套）。”
“本基金投资者包含信托计划，且投资范围还包含其他私募基金和资管产品，至少涉及2层嵌套。《私募投资基金监督管理条例》第二十五条已对私募基金嵌套层数作出明确要求，请管理人合理设置产品结构，不设置没有必要的嵌套结构。”
按照目前审核口径，对于私募证券投资基金，只能设置两层结构，被投资的一层产品不再向下投资非公募基金产品，且对于投资者中已存在资管产品，投资范围中仍包含其他资管产品的情形，也会被要求对产品结构进行调整。
另外，针对私募证券投资基金可豁免一层嵌套的母基金情形（创业投资基金、政府投资基金对其不适用），目前金融监管部门暂未出台对母基金的明文规定，没有明确的标准和条件，也无法适用。
《运作指引》实施后，针对存量产品不符合嵌套层级要求的，目前中基协没有要求强制整改，只是要求不得再新增层级。需要注意的是，若存量的三层嵌套结构因某一层进行了赎回而变成了两层嵌套结构，后续也不得再重新增设一层恢复成原来的三层嵌套结构。
但值得关注的是，2025年第四季度，深圳证监局发布了四则针对私募证券基金管理人的处罚案例，被处罚管理人的违规行为均包括“管理的基金投资层级不符合国务院金融管理部门的规定”。这是此前较为少见的监管部门直接针对嵌套层级问题作出行政处罚的实例。
此前，虽然私募股权类基金原则上也要求不得超过两层嵌套，但对于《私募条例》规定的可豁免一层特殊情形的审核，并无严格标准，通常审核较为宽松；但近半年，该口径明显收紧，主要体现在以下四个方面：
近期，我们从多个基金备案反馈意见中发现，中基协对于豁免情形的审核已严格限缩——符合规定条件的政府出资产业投资基金，以及符合规定条件的创业投资基金可以豁免一层；母基金暂不可以豁免一层。
此前在备案实践中，部分管理人援引《私募条例》第二十五条第一款的母基金条款来论证架构的合规性，通过某一层基金在中基协备案为FOF类产品、合伙协议约定主要投资于子基金且实际子基金投资占已投项目的较大比例等方面来说明属于《私募条例》中的母基金，该等解释在此前的备案审核中获得了一定程度的默许。但最近的反馈是：
“根据私募条例，嵌套下母基金的认定需要符合证监会规定，目前证监会尚未出台相关规定，‘母基金’暂无法豁免一层嵌套。”
这一表述直接将母基金的排除依据指向了《私募条例》条文中“符合国务院证券监督管理机构规定条件”这一条件要求，既然目前证监会尚未出台规定，则该豁免条款因缺乏适用标准而无法落地，与证券类基金对该豁免情形的口径拉齐。
对于政府出资产业投资基金，近半年来最大的变化在于认定标准的变化（具体可参考我们的往期文章《要看|一文搞懂政府投资基金的规则体系》）。
此前，基金备案过程中，对于此类投资者，主要从出资结构上体现政府出资性来论证，并不强制要求提交具体的证明资料，但从中基协近期的反馈意见来看，已进一步要求管理人就相关基金是否属于“政府投资基金”，结合《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，“国办1号文”）提交证明材料。
国办1号文中关于政府出资“主要包括通过预算直接出资、安排资金并委托国有企业出资等方式”，以及政府投资基金需由同级政府批准等规定，这已被中基协作为判断相关基金能否适用政府出资产业投资基金豁免口径的重要参考。因此，管理人如需主张某一上层基金属于可豁免嵌套的政府出资产业投资基金，应当准备能够证明属于政府“专项出资”性质的补充材料，包括财政预算安排、明确的政府专项资金出资的批复文件等。对于那些投资者中虽然包含国资成分、但难以证明具有政府“专项出资”的基金（例如国有企业自有资金投资等），在嵌套豁免的认定上可能面临较大困难。
创业投资基金作为另一类可豁免嵌套的特殊基金，其适用口径同样在近期的审核实践中被进一步收紧。
《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，“1638号文”）规定：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”按照这一规定，创业投资基金必须是在被其他资管产品或私募基金投资（也就是作为被投资对象）时，其本身才不视为一层资管产品。
在近期的备案反馈中，中基协已严格按照上述场景对创业投资基金的层级豁免进行审核：如果创业投资基金处于整个嵌套架构的最上层，其作为对外投资主体而非被投资对象，难以依据1638号文第六条获得豁免。
需要说明的是，对于创业投资基金的认定条件我们理解目前没有进一步变化，如果接受投资的基金于中基协备案为创业投资基金，即可豁免，并未要求就是否符合发改委相关规定的认定条款（实收资本不低于3,000万元、存续期限不少于7年等）进行论证。
2024年12月时，通过备案的基金产品中还存在五层嵌套的案例，基本可以说明此前可能允许同一豁免理由的多次使用，但经过检索近半年来基金备案案例，我们未发现四层或四层以上的基金嵌套架构，结合近期备案审核反馈来看，我们理解目前的口径为只能进行一次豁免，也就是说基金最多设置三层架构。
综上，基于上述对最新监管口径的梳理，我们建议管理人采取更为审慎的产品架构策略，如预期嵌套架构可能超过两层，就具体的解决方法，可以与我们进行进一步的沟通交流。
孙名琦
SUN Mingqi
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李莹
LI Ying
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